Martedì, 30 novembre 2004

Project Financing della Montagna   8:40:48 AM a cura di Anna Boccalari in collaborazione con Massimo Mangiarotti Il ruolo degli istituti di credito e lo sviluppo della finanza di progetto (II parte) L’Associazione Bancaria Italiana con nota del 15 giugno 2001 ha predisposto uno schema di lettera di asseverazione. Secondo la medesima, l’istituto di credito non si limita ad analisi formali ma è tenuto ad effettuare valutazioni sugli elementi economici (costi e ricavi del progetto) e finanziari (composizione delle fonti di finanziamento) contenuti nel piano presentato dal promotore, nonché a verificare l’equilibrio in relazione ai flussi di cassa generati dal progetto. Lo schema di lettera di asseverazione ha acquisito i crismi della certificazione ufficiale per effetto della presa d’atto avvenuta con l’atto di regolazione dell’Autorità di vigilanza lavori pubblici del 5 luglio 2001 n.14. Secondo quest’ultima l’istituto di credito deve attestare: prezzo che il promotore intende chiedere all’Amministrazione aggiudicatrice; prezzo che il promotore intende corrispondere all’Amministrazione per la costituzione o il trasferimento dei diritti; canone che il promotore intende corrispondere all’Amministrazione; tempo massimo previsto per l’esecuzione dei lavori e per l’avvio della gestione; durata prevista della concessione; struttura finanziaria dell’operazione (elemento riassuntivo rilevante); costi/ricavi e conseguenti flussi di cassa generati dal progetto (pacifico il riferimento alle tariffe). L’intervento dell’istituto di credito può essere richiesto con finalità diverse sia dal soggetto promotore per lo più orientato ad avere una consulenza globale rispetto agli eventuali investitori sia dall’ente locale più volto a conoscere la fattibilità dell’iniziativa. In ogni caso l’attività di consulenza è fondamentale, poiché segue l’operazione fin dall’inizio e svolge un ruolo chiave per tutto il periodo di realizzazione dell’investimento. La filosofia che accompagna un’operazione di finanza di progetto è rappresentata dal coinvolgimento di soggetti privati per la realizzazione di opere pubbliche. Questa tecnica di finanziamento fornisce alle amministrazioni pubbliche uno strumento per reperire capitali da destinare alle spese di investimento, che possono sopperire la scarsità di fondi pubblici. La finanza di progetto è una forma di finanziamento che inverte lo schema logico classico relativo alle modalità di concessione di un prestito. Mentre solitamente l’istituto di credito valuta l’opportunità di finanziare un determinato progetto sulla base dello standing creditizio dell’azienda promotrice dell’iniziativa e solo in via residuale si occupa di accertare le caratteristiche dell’iniziativa medesima, nel caso della finanza di progetto questi decide di erogare il finanziamento accertando che: i flussi di cassa destinati al servizio del debito siano associati ai ricavi generati dall’iniziativa stessa; la garanzia che assiste il debito non sia rappresentata da tutto il patrimonio dell’azienda, ma solo dalle attività connesse al progetto finanziato.

Lunedì, 22 novembre 2004

Project financing della Montagna   9:17:14 AM a cura di Anna Boccalari in collaborazione con Massimo Mangiarotti Il ruolo degli istituti di credito e lo sviluppo della finanza di progetto (I Parte) L’esigenza degli enti locali di reperire risorse finanziarie per realizzare i nuovi piani di sviluppo è da sempre affidata principalmente al ricorso ai mutui della Cassa depositi e prestiti ed in parte ai finanziamenti provenienti dal sistema bancario. Negli ultimi anni, la finanza innovativa ha reso disponibili per gli enti locali nuovi strumenti e diverse tecniche che possono integrare le suddette fonti di finanziamento e favorire un approvvigionamento di risorse a condizioni più vantaggiose. Con l’innovazione degli strumenti di finanza, si è modificato anche il ruolo degli istituti di credito che sono stati interessati da numerose problematiche. All’ente locale oggi interessa conoscere tutti gli assetti delle nuove operazioni di indebitamento per migliorare l’economicità delle medesime. A siffatto scopo necessita in primo luogo di un consulente più che di un mero finanziatore. In tale ottica gli istituti di credito si sono attivati per soddisfare la nuova e crescente domanda di consulenza finanziaria che gli enti locali esigono, per affrontare la scelta del prodotto finanziario adeguato alle proprie esigenze. In effetti la scelta è legata all’analisi della convenienza economico e finanziaria tenendo conto della comparazione dei flussi di cassa e di determinati fattori di successo quali la variabilità dei tassi, la possibilità di rinegoziare le condizioni, l’individuazione di strumenti di copertura dei rischi. Altra attività che il nuovo ruolo degli istituti di credito impone è quella del promotore dell’accesso al mercato finanziario. L’assistenza e la consulenza che gli istituti di credito possono dare all’ente locale concerne fra l’altro: tutte le fasi dell’emissione di valori mobiliari (azioni o obbligazioni) (esempio: scelta della forma dell’emissione: tasso fisso o variabile o collocamento); l’ottenimento del rating (sia generale sia della singola emissione) da parte delle agenzie specializzate nella valutazione del merito di credito; la progettazione di operazioni finanziarie particolari (project financing, cartolarizzazioni di crediti). Per quanto riguarda la finanza di progetto, occorre evidenziare che gli istituti di credito devono assicurare che le previsioni economiche e finanziarie, elaborate dal soggetto promotore, abbiano tutte le caratteristiche per essere approvate dalla pubblica amministrazione e sostenute nei mercati finanziari. Tale ruolo è complesso ed interdisciplinare poiché presuppone la conoscenza del mercato, oltre alla capacità di formulare previsioni di lungo periodo. Procedendo per ordine si evidenzia in primo luogo che agli istituti di credito compete di asseverare i piani finanziari del progetto. Tale operazione costituisce la così detta bancabilità del progetto. I principali elementi da valutare sono: presupposti tecnico economici; attendibilità delle previsioni; verifica dei piani finanziari; percorribilità delle ipotesi di finanziamento; capacità dei flussi di cassa di ripagare il debito; modalità tecniche di realizzazione dell’opera; fungibilità delle assicurazioni e delle garanzie offerte.

Mercoledì, 3 novembre 2004

Project Financing della Montagna   9:32:38 AM a cura di Anna Boccalari in collaborazione con Massimo Mangiarotti L’emissione di strumenti di debito negli enti locali associati L’emissione di titoli obbligazionari da parte delle comunità montane, al pari delle unioni di comuni, è consentito dalla normativa che stabilisce determinati vincoli procedurali. In primo luogo tutti gli enti locali territoriali che appartengono alla comunità montana o all’unione di comuni che intendono aderire al prestito obbligazionario devono autorizzare l’emissione da parte dell’ente associato attraverso la deliberazione dei rispettivi consigli comunali. Detta deliberazione deve contenere tutti gli elementi relativi all’emissione stessa: importo, durata, cedola, modalità di rimborso, piano di ammortamento, investimento correlato. Tra i requisiti di successo delle iniziative a carattere sovracomunale sono da annoverare: la puntualità, la precisione e la trasparenza. L’emissione di obbligazioni può essere collegata al finanziamento di progetti di lavori pubblici dell’intera associazione oppure al finanziamento di progetti dei singoli enti locali che si accordano per l’accesso contestuale al mercato. Le fasi del procedimento comprendono: lo studio di fattibilità preliminare, la verifica delle condizioni di emissione, il raffronto con altri strumenti di finanziamento, la scelta dell’intermediario, la determinazione della tipologia di collocamento. La comparazione tra i diversi canali di finanziamento deve terne conto dei seguenti fattori: il tasso di interesse sul mercato dei titoli; il recupero dell’imposta sostitutiva; il metodo di ammortamento; il vincolo sulle somme ottenute a prestito; la tipologia dell’opera da finanziare e la previsione degli eventuali flussi di cassa. Attualmente il confronto tra i diversi strumenti di prestito avviene tra i mutui della cassa depositi e prestiti, i mutui degli istituti di credito ed i prestiti obbligazionari. I piccoli comuni sono virtualmente esclusi dall’utilizzo del prodotto obbligazionario poiché tipico strumento legato ad ingenti investimenti. L’unico modo di disporre di tale opportunità è condividere strategie comuni con altri enti locali. Ovviamente la strategia deve essere supportata da una adeguata progettazione di interventi infrastrutturali. Condivisa la strategia e organizzato la procedura la rilevanza degli importi dei singoli interventi di investimento non ostacola la buona riuscita dello strumento obbligazionario poiché prevalentemente legato al rendimento. Qualora gli enti locali non trovassero una strategia comune sulla progettazione delle infrastrutture potrebbero valutare l’opportunità di rinegoziare congiuntamente il debito residuo dei mutui già contratti attraverso l’emissione di un unico prestito obbligazionario teso al rimborso dei diversi mutui contratti dai singoli enti locali aderenti all’iniziativa. Con la suddetta manovra ogni ente locale potrebbe impiegare il beneficio netto scaturente dell’operazione di rinegoziazione, dato dal differenziale tra il tasso di interesse pagato sui mutui rimborsati ed il tasso di interesse che pagheranno sul prestito obbligazionario emesso, per compensare il tasso di interesse sui nuovi mutui che volessero contrarre per effettuare nuovi investimenti. Non solo per evitare di compromettere l’operazione finanziaria nel lungo periodo a causa degli inevitabili rischi sulla variazione dei tassi di interesse riferiti all’emissione dei titoli obbligazionari a tasso variabile, gli enti locali possono proteggere l’esposizione a tasso di interesse variabile in parola attraverso la contrazione di un interest rate cap, ponendo un limite superiore all’onerosità per interessi cui sono soggetti. In ogni caso la manovra descritta darebbe ai bilanci degli enti locali aderenti minore rigidità rispetto ad una operazione di rinegoziazione dei mutui contraendo nuovi mutui, condotta singolarmente da ciascun ente.

Lunedì, 25 ottobre 2004

Project financing della Montagna   11:23:02 AM a cura di Anna Boccalari in collaborazione con Massimo Mangiarotti Cartolarizzazione degli immobili La cartolarizzazione degli immobili è una operazione complessa attraverso la quale un ente locale cede gli immobili che intende dismettere ad una società veicolo, appositamente costituita ed avente ad oggetto esclusivo la realizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione dei proventi derivanti dalla dismissione del patrimonio immobiliare, la quale riconosce all’ente locale il pagamento del prezzo utilizzando le risorse ottenute dal collocamento sul mercato di titoli emessi a valere sui crediti oggetto dell’operazione di vendita degli immobili. L’articolo 84 della legge 27 dicembre 2002, n.289, oltre a riconoscere agli enti locali la possibilità di operare cartolarizzazioni dei proventi derivanti dalla dismissione dei rispettivi patrimoni immobiliari, rimanda alle disposizioni di cui ai commi 1, 2, 4, 6 e 7 dell’articolo 2 del decreto legge 25 settembre 2001, n.351 convertito in legge 23 novembre 2001, n.410, in quanto compatibili, applicando il medesimo trattamento tributario contenuto nella disciplina della cartolarizzazione. La tecnica della cartolarizzazione è utilizzata in via alternativa ai programmi di dismissione, costituendo un mezzo per non far riversare sul mercato un numero elevato di immobili con effetti negativi sui prezzi. Si possono cartolarizzare in tal modo i crediti da alienazione di tali immobili, ottenendo immediate risorse finanziarie da destinare al finanziamento degli investimenti. Le operazioni di cartolarizzazione in campo immobiliare potrebbero avere un consistente sviluppo negli enti locali in considerazione della capacità della tecnica di ottimizzare la redditività del patrimonio, smobilizzando gli immobili non funzionali al nuovo ruolo delle amministrazioni locali.

Venerdì, 15 ottobre 2004

Project Financing della Montagna   10:10:37 AM a cura di Anna Boccalari in collaborazione con Massimo Mangiarotti Strumenti finanziari derivati o alternativi per la gestione e la ristrutturazione del debito (IV Parte) Esistono due tipologie di swap: swap su tassi di interessi e swap su valute. Lo swap su tassi di interessi (IRS) è lo scambio dei flussi di interessi con riferimento ad importi nominali non trasferiti. Il regolamento dei flussi avviene sul differenziare netto da parte del debitore. Lo swap su valute (currency) è la cessione di una determinata quantità di valuta a cambio fisso. Gli enti locali possono avvalersi dell’interest rate swap (IRS) per ristrutturare il loro debito (mutui o emissioni obbligazionarie). In effetti un ente locale che ha un preminente indebitamento a tasso fisso è esposto al rischio che i tassi di interesse scendano. Se l’ente locale ha aspettative di discesa dei tassi può quindi stipulare uno swap “fisso contro variabile”. In altri termini si accorda con una controparte la quale pagherà il tasso fisso relativo all’indebitamento dell’ente, mentre quest’ultimo pagherà il tasso variabile sull’indebitamento contratto dalla controparte. Ovviamente qualora il tasso variabile pagato dall’ente fosse più basso rispetto al tasso fisso corrisposto dalla controparte, l’ente locale otterrebbe un risparmio di oneri finanziari. Come già accennato i flussi suddetti non comportano singoli movimenti monetari, ma il regolamento monetario avviene in via differenziale alla scadenza. L’interest rate cap è uno strumento adatto per gli enti locali detentori di passività a tasso variabile che desiderano porre un limite superiore all’onerosità per interessi cui sono soggetti. Infatti, se il tasso variabile si attestasse a livelli superiori al tasso fisso predefinito, il costo dell’indebitamento dell’ente locale che ha acquistato il cap risulterebbe pari al tasso fisso, in quanto il relativo differenziale sarebbe versato dal venditore del cap. L’interest rate floor è lo strumento derivato antitetico rispetto all’interest rate cap in quanto con esso l’ente locale acquirente si assicura un rendimento minimo (appunto il floor) degli investimenti a tasso variabile operati, indipendentemente dalle variazioni dei tassi. L’interest rate collar è un contratto che prevede una combinazione di un interest rate cap e di un interest rate floor. Con esso l’ente locale può contenere il rischio di interesse all’interno di una banda di oscillazione il cui limite minimo è costituito dal floor e quello massimo dal cap. La ristrutturazione del debito è l’insieme delle misure volte a modificare la struttura finanziaria di un ente locale rispetto all’ammontare dell’indebitamento, alla modalità di approvvigionamento delle risorse finanziarie a titolo di capitale di credito (ad esempio può essere deciso di fare ricorso ai prestiti obbligazionari piuttosto che ai mutui), nonché alla struttura ed alla composizione dell’indebitamento. La modifica può riguardare diversi aspetti quali: il prolungamento della durata dei prestiti precedentemente contratti, la negoziazione di un mutuo in una valuta diversa da quella originariamente utilizzata, l’estinzione di un mutuo a tasso fisso e nella contestuale accensione di un mutuo a tasso variabile, il ricorso agli strumenti finanziari derivati.

Giovedì, 7 ottobre 2004

Project Financing della Montagna   10:31:46 AM a cura di Anna Boccalari in collaborazione con Massimo Mangiarotti Strumenti finanziari derivati o alternativi per la gestione e la ristrutturazione del debito (III Parte) I vantaggi di una iniziativa di swap sono immediati, mentre l’operazione complessiva può essere valutata solo alla conclusione delle regolazioni. Contabilmente, data l’aleatorietà dell’operazione, sarebbe da iscrivere nel bilancio di previsione sia l’eventuale entrata sia l’eventuale spesa. In effetti, essendo la regolazione posticipata, nella valutazione della previsione di bilancio il principio di prudenza consiglierebbe di mettere in conto entrambe le soluzioni possibili. Per quanto riguarda la contabilizzazione delle somme risultanti dall’utilizzo degli strumenti derivati, non essendoci vincoli normativi al riguardo, appare opportuno che ogni ente decida il proprio metodo di contabilizzazione, con criteri da specificare nell’ambito dei documenti che formano la procedura amministrativa. La dottrina individua che la soluzione più appropriata sembra essere quella di contabilizzare solo i differenziali che si generano nell’operazione. In tal caso se il differenziale assumerà valore positivo, sarà contabilizzato nel titolo III, categoria 5, trattandosi di entrate extra-tributarie. Di contro nel caso in cui il differenziale assuma valore negativo, occorrerà iscrivere lo stesso nel titolo I della spesa corrente, all’intervento 06 “interessi passivi e oneri finanziari diversi”. A tale proposito è utile formulare una ulteriore riflessione. L’iscrizione del differenziale positivo generato dall’utilizzo degli strumenti derivati tra le entrate correnti del bilancio di previsione porterebbe in prima istanza ad espandere le spese correnti, senza avere la certezza che le stesse siano successivamente sostenibili qualora si ottenessero nel lungo periodo dei differenziali negativi, rispetto ai quali non vi è dubbio che debbano essere contabilizzati nelle spese correnti. Pertanto, al pari di altre forme di ristrutturazione del debito legato agli investimenti (rinegoziazione mutui), sarebbe da escludere l’utilizzo delle risorse liberate per incrementare la spesa corrente, poiché scaturirebbe un iter vizioso che nel medio e nel lungo periodo porterebbe a sostenere una maggiore spesa corrente consolidata. Potrebbe invece essere sufficientemente motivato l’impiego del differenziale positivo per sopperire alla carenza di entrate previste in bilancio di previsione e non verificatesi o per ridurre altre entrate senza espandere la spesa corrente nel pieno rispetto della salvaguardia degli equilibri di bilancio attuali e futuri. A conferma delle suddette asserzioni si segnala che la previsione legislativa indica il ricorso al mercato finanziario tra le fonti di finanziamento degli investimenti. Di conseguenza occorre fare riferimento all’articolo 202 del decreto legislativo 18 agosto 2000, n.267 che ammette la possibilità di indebitarsi solo per la realizzazione degli investimenti, intesi nell’accezione più ristretta rispetto alla nozione di spese in conto capitale. Infine, se lo strumento derivato esiste solo se collegato ad altro strumento principale, nelle operazioni di finanza “derivata” non si dovrebbe perdere di vista la natura ed il fine dello strumento principale, mentre non è corretto utilizzare uno strumento finanziario derivato per eludere un limite normativo previsto per lo strumento principale. Per limitare l’impatto di bilancio dell’operazione di finanza innovativa può essere utile prevedere la costituzione di un fondo dei rischi futuri che vincoli i risparmi iniziali ottenuti con lo swap in vista della copertura di eventuali perdite che potrebbero manifestarsi in esercizi successivi. Tale fondo andrà utilizzato nel corso della durata del contratto, nel caso in cui le previsioni risultino errate e provochino l’esborso di differenziali negativi.

Mercoledì, 29 settembre 2004

Project Financing della Montagna   3:37:01 PM a cura di Anna Boccalari in collaborazione con Massimo Mangiarotti Strumenti finanziari derivati o alternativi per la gestione e la ristrutturazione del debito (II parte) Lo swap è uno strumento atipico il cui impiego è legato alle scelte di politica finanziaria dell’ente locale. In particolare, occorre valutare attentamente il costo opportunità di agire sul rischio di tasso. I passaggi fondamentali riguardano: il rispetto dei vincoli normativi , la corretta individuazione del contraente, l’analisi delle conseguenze contabili, la rispondenza ai principi contabili. Fondamentali sono le azioni gestionali tra cui: l’esame delle alternative percorribili, l’analisi della congiuntura, le decisioni conseguenti. La prima operazione da compiere per effettuare la gestione del debito è prevedere l’utilizzo di strumenti derivati nel regolamento di contabilità dell’ente locale. Successivamente il procedimento prevede: indicazione all’interno della relazione previsionale e programmatica dell’obiettivo da raggiungere tramite lo strumento derivato; affidamento dell’obiettivo al dirigente responsabile tramite il piano esecutivo di gestione specificando i criteri di scelta del consulente finanziario; determinazione a contrattare per l’individuazione del consulente finanziario e scelta tramite gara informale utilizzando quale parametro fondamentale il costo della prestazione da sostenere; affidamento dell’incarico di consulenza tramite determinazione del dirigente responsabile; supporto del consulente finanziario nella puntuale definizione degli scopi, degli strumenti e dei criteri di contabilizzazione, esaminando la struttura debitoria dell’ente e delineando possibili strategie da adottare in tema di ristrutturazione del debito; definizione dell’accordo normativo quadro; acquisizione del parere dell’organo di revisione contabile; espressione degli indirizzi del consiglio comunale, approvando la strategia di ristrutturazione del debito e demandando la decisione esecutiva alla giunta comunale e la gestione operativa al dirigente responsabile; individuazione dell’intermediario preferibilmente tramite procedura ad evidenza pubblica quantunque sia possibile la scelta fiduciaria non esistendo un vincolo normativo perentorio mentre l’intermediario scelto dovrà possedere un adeguato rating ed i requisiti previsti nel bando. tra gli elementi essenziali del contratto di swap si annovera: l’importo di riferimento (debito residuo di un mutuo, capitale sul quale si calcolano gli interessi); la data di negoziazione, la data di inizio e la data di conclusione dell’operazione; le controparti, gli obblighi reciproci, lo scambio di flussi, i tassi di riferimento; le scadenze periodiche, i fattori moltiplicativi e le modalità di pagamento.

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